前言：上(shàng)一(yī / yì ／yí)篇介紹了(le／liǎo)價值理論的(de)第三個(gè)階段——均衡價值論，商品均衡價格的(de)形成是(shì)交換的(de)結果，同樣對于(yú)金融産品來(lái)說(shuō)，市場參與者基于(yú)未來(lái)預期進行的(de)交換或者稱之(zhī)爲(wéi / wèi)交易是(shì)形成均衡價值标杆的(de)唯一(yī / yì ／yí)途徑。
理解了(le／liǎo)交易産生價格的(de)機理後，我們看一(yī / yì ／yí)下股市的(de)情況，這(zhè)樣會更好地(dì / de)理解交易如何産生和(hé / huò)影響價格。
我們看下面的(de)模拟數據：假設整個(gè)市場隻有一(yī / yì ／yí)家上(shàng)市公司，總股本100股，其中原始股東持有80股，兩個(gè)交易者甲和(hé / huò)乙各持有10股股票和(hé / huò)10元錢，股票初始價格1塊錢1股。在(zài)二級市場上(shàng)，原始股東不(bù)參與交易，交易者甲乙互相買賣，甲從乙那裏花1塊錢買1股，然後2塊錢1股再賣給乙，再3塊錢買回來(lái)，如此多次，結果如下：
可以(yǐ)看到(dào)，整個(gè)市場以(yǐ)及交易者甲和(hé / huò)乙的(de)“總市值”随着炒作價格節節攀升，20次炒作交易使得整體市值達到(dào)原來(lái)的(de)17倍，而(ér)兩個(gè)交易者市值也(yě)超過10倍以(yǐ)上(shàng)。同理，如果從最後一(yī / yì ／yí)行往上(shàng)模拟交易，則是(shì)市值逐步縮水的(de)過程，極端情況總市值減少了(le／liǎo)94%，隻剩下不(bù)到(dào)的(de)原來(lái)的(de)6%。
讀者可能認爲(wéi / wèi)上(shàng)面的(de)模拟隻是(shì)交易與價格的(de)極端例子(zǐ)，如果拓展開來(lái)看整個(gè)證券市場，隻要(yào / yāo)把上(shàng)述股票看作整體市場，交易者甲乙代表買方和(hé / huò)賣方不(bù)同交易群體，如果不(bù)計算交易成本、印花稅等費用，基本上(shàng)可以(yǐ)簡單模拟證券市場。以(yǐ)中國(guó)股市2007年爲(wéi / wèi)例，總市值從年初的(de)10萬億到(dào)當年年底32.7萬億，而(ér)全年首發融資額僅爲(wéi / wèi)4470億元（據此計算，新增上(shàng)市公司初始市值總計不(bù)超過3萬億），32.7-3-10≈20，接近20萬億是(shì)炒出(chū)來(lái)的(de)。再來(lái)看看最近的(de)2018年，截止到(dào)年底，上(shàng)交所2018年上(shàng)市公司總市值爲(wéi / wèi)26.95萬億，較上(shàng)年縮水18.66%；深交所2018年上(shàng)市公司總市值爲(wéi / wèi)16.54萬億，較上(shàng)年縮水29.84%，2018年兩市市值較上(shàng)年縮水逾13萬億。
股民們經常會問一(yī / yì ／yí)個(gè)問題：股市大(dà)漲所有人(rén)都賺錢了(le／liǎo)，賺的(de)誰的(de)錢？股市大(dà)跌的(de)時(shí)候賠的(de)錢都到(dào)哪裏去了(le／liǎo)？
其實前面簡單的(de)模拟可以(yǐ)看出(chū)，無論股票漲瘋了(le／liǎo)還是(shì)跌慘了(le／liǎo)，但實際上(shàng)整個(gè)市場從始至終就(jiù)是(shì)100股股票+20塊錢。所以(yǐ)如果換個(gè)角度，把股票和(hé / huò)現金都作爲(wéi / wèi)一(yī / yì ／yí)種商品（實際上(shàng)從嚴格的(de)定義上(shàng)的(de)确股票和(hé / huò)現金都是(shì)一(yī / yì ／yí)種金融産品），股票買賣過程可以(yǐ)視爲(wéi / wèi)兩種商品——股票和(hé / huò)現金相互交換的(de)過程，在(zài)沒有交易成本的(de)情況下，商品總量是(shì)不(bù)變的(de)，變化的(de)隻是(shì)交換比例而(ér)已。
所以(yǐ)股市大(dà)漲貌似每個(gè)股民都賺錢了(le／liǎo)，隻是(shì)由于(yú)交換計價的(de)變化，通俗來(lái)講就(jiù)是(shì)股票價格上(shàng)升了(le／liǎo)，從而(ér)一(yī / yì ／yí)部分人(rén)持有的(de)股票價格水漲船高，股票在(zài)沒有變爲(wéi / wèi)現金之(zhī)前隻是(shì)“紙上(shàng)富貴”，不(bù)考慮分紅、交易傭金、印花稅等因素的(de)情況下，市場上(shàng)股票數量和(hé / huò)現金數量還是(shì)一(yī / yì ／yí)樣的(de)，隻是(shì)有人(rén)持有的(de)現金多一(yī / yì ／yí)點有人(rén)持有的(de)股票多一(yī / yì ／yí)點而(ér)已。而(ér)所謂的(de)股市縮水也(yě)是(shì)一(yī / yì ／yí)樣，隻是(shì)股票的(de)市值減少了(le／liǎo)，股市中的(de)流動資金是(shì)不(bù)會縮水的(de)，虧的(de)錢也(yě)是(shì)賬面值的(de)計算。
前面的(de)股市模拟還給了(le／liǎo)我們一(yī / yì ／yí)個(gè)直觀結論：證券價格的(de)産生是(shì)源于(yú)交易，交易對價值的(de)表現指标——價格的(de)變動是(shì)決定性的(de)。交易産生的(de)流動性影響證券價格的(de)程度本身成爲(wéi / wèi)一(yī / yì ／yí)個(gè)研究課題，已經在(zài)資産定價方面變成了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)個(gè)争議性的(de)論點。關于(yú)證券的(de)流動性是(shì)證券價格的(de)重要(yào / yāo)決定因素這(zhè)種觀點被最近許多研究和(hé / huò)實證所支持，即不(bù)流動性證券相對于(yú)其他(tā)方面完全一(yī / yì ／yí)樣的(de)流動性證券而(ér)言在(zài)定價上(shàng)有很大(dà)的(de)折扣。
整理1998年至2001年88起國(guó)有股權協議轉讓的(de)數據發現：國(guó)有股轉讓價格相對于(yú)同期A股流通股價的(de)平均折價率高達82.75％。其中折價率最低的(de)公用科技爲(wéi / wèi)51.6％，最高的(de)四川湖山爲(wéi / wèi)97.56％，中位數爲(wéi / wèi)84.9％。相關分析表明：折價率和(hé / huò)轉讓價與淨資産比值的(de)平均值爲(wéi / wèi)1.40，轉讓價與淨資産比最低爲(wéi / wèi)0.547，最高爲(wéi / wèi)7.99。上(shàng)述數據從一(yī / yì ／yí)個(gè)方面反映了(le／liǎo)挂牌上(shàng)市進入充分交易的(de)市場即流動性的(de)提升可産生大(dà)幅溢價。
還有其他(tā)一(yī / yì ／yí)些研究成果，如Amihud and Mendelson(1991) and Kamara(1994)證明了(le／liǎo)到(dào)期日一(yī / yì ／yí)樣的(de)不(bù)流動中期國(guó)庫券和(hé / huò)流動性短期國(guó)債之(zhī)間平均價差大(dà)于(yú)35個(gè)基本點。Boudoukh and Whitelaw(1991)發現在(zài)指定基準日本政府債券和(hé / huò)相似但較少流動性的(de)日本政府債券之(zhī)間平均收益率相差50個(gè)基點以(yǐ)上(shàng)。Silber(1992)研究表明有兩年流動性約束的(de)144規則的(de)存信股票有平均35%的(de)價格折扣（相對于(yú)其他(tā)一(yī / yì ／yí)樣的(de)注冊股票）。Chen and Xiong (2001)利用Longstaff的(de)模型用實證數據研究了(le／liǎo)我國(guó)國(guó)有股法人(rén)股的(de)折價，發現平均折價分别高達77.93% 和(hé / huò)85.59%。這(zhè)些數據表明流動性的(de)市場顯性價格是(shì)非常高的(de)，不(bù)流動性的(de)折扣非常大(dà)。
因此，很多投資機構股權投資尤其是(shì)Pre-IPO（上(shàng)市前的(de)突擊投資）的(de)投資行爲(wéi / wèi)可以(yǐ)稱之(zhī)爲(wéi / wèi)流動性套利，因爲(wéi / wèi)這(zhè)種行爲(wéi / wèi)大(dà)多是(shì)博取從低流動性的(de)權益市場到(dào)公開發行後高流動性帶來(lái)的(de)溢價，而(ér)中國(guó)A股市場一(yī / yì ／yí)直以(yǐ)來(lái)的(de)高估值現象也(yě)部分源于(yú)高流動性因素。
講到(dào)這(zhè)裏順便聊一(yī / yì ／yí)聊關于(yú)市場擴容對證券市場的(de)影響，通常股民們對IPO加速等市場擴容行爲(wéi / wèi)存在(zài)天然的(de)恐懼之(zhī)心，或者認爲(wéi / wèi)市場擴容把市場資金吸納後造成資金不(bù)足而(ér)引發市場向下，或者認爲(wéi / wèi)市場供給加大(dà)需求不(bù)變會引發供需不(bù)平衡從而(ér)影響股市走向。理論上(shàng)這(zhè)些說(shuō)法有一(yī / yì ／yí)定道(dào)理，但是(shì)從我們前面做的(de)股市模拟可以(yǐ)看出(chū)，股票多一(yī / yì ／yí)點現金少一(yī / yì ／yí)點隻要(yào / yāo)交易者預期還在(zài)并不(bù)會對股價産生決定性影響，10股股票+10元錢進行博弈和(hé / huò)11股股票+9元錢博弈并不(bù)能影響後面的(de)結果。關于(yú)A股市場大(dà)量實證也(yě)證明市場擴容往往伴随着股指的(de)上(shàng)升，新股發行并不(bù)影響到(dào)投資者對其他(tā)股票的(de)持有，而(ér)且爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)保證發行的(de)成功，新股發行或增發股票往往選擇市場欣欣向榮的(de)時(shí)候，證監部門也(yě)會傾向于(yú)在(zài)市場繁榮的(de)時(shí)候對IPO放行。因此，市場擴容往往預示着股市的(de)良性發展，反倒對股價上(shàng)升有積極作用。
最後還是(shì)要(yào / yāo)對熱衷于(yú)研究價格趨勢的(de)投資者做一(yī / yì ／yí)個(gè)警示：股票價格理論上(shàng)都是(shì)随機的(de)，出(chū)現趨勢性的(de)原因一(yī / yì ／yí)部分是(shì)人(rén)的(de)錯覺，另一(yī / yì ／yí)部分是(shì)由于(yú)市場參與者非理性的(de)錨定效應以(yǐ)及“反身性”的(de)自我強化而(ér)造成的(de)。股票價格的(de)産生本身就(jiù)是(shì)全部市場參與者博弈的(de)結果，每個(gè)市場參與者在(zài)每次博弈過程中會考慮不(bù)同因素（比如基本面信息、價格、新聞報道(dào)、技術指标等等），會有不(bù)同的(de)預期，不(bù)是(shì)每一(yī / yì ／yí)個(gè)參與者每次都按照同樣的(de)模式進行交易，而(ér)且每一(yī / yì ／yí)次交易不(bù)大(dà)可能是(shì)同樣的(de)人(rén)在(zài)交易，所謂“年年歲歲花相似，歲歲年年人(rén)不(bù)同”，價格波動是(shì)在(zài)不(bù)同參與者、不(bù)同考慮因素、不(bù)同預期下的(de)博弈結果，因此股票價格很難具備很強的(de)趨勢重複性。這(zhè)些讀者如果感興趣可以(yǐ)參考我們之(zhī)前兩篇文章《價值與價格》《價值及認知的(de)偏差：賭徒心态緣由》。
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