前言：前幾篇文章我們介紹了(le／liǎo)價值理論的(de)三個(gè)階段——勞動價值論、邊際效用價值論及均衡價值論，很多讀者會疑惑這(zhè)些理論上(shàng)的(de)探讨對現實的(de)投資有什麽意義？本期就(jiù)價值分析的(de)現實意義做一(yī / yì ／yí)些簡單介紹，如果讀者感興趣我們可以(yǐ)後面展開讨論。
一(yī / yì ／yí)、勞動價值論
勞動價值論是(shì)人(rén)類第一(yī / yì ／yí)次對價值的(de)定義及度量進行系統研究的(de)成果，該理論的(de)名句——“價值是(shì)凝結在(zài)商品中的(de)無差别的(de)人(rén)類勞動”深刻揭示了(le／liǎo)商品價值的(de)來(lái)源及價值的(de)度量，雖然很多人(rén)認爲(wéi / wèi)勞動價值論已經過時(shí)或者認爲(wéi / wèi)勞動價值論是(shì)爲(wéi / wèi)某些政治理論做的(de)墊腳石，但如果理解并應用這(zhè)個(gè)理論對一(yī / yì ／yí)個(gè)交易品種或上(shàng)市公司的(de)估值，還是(shì)具有很強的(de)指導意義。
我們先來(lái)看股票投資很著名的(de)價值投資護城河理論。價值投資選股的(de)核心邏輯就(jiù)是(shì)護城河，護城河最早由巴菲特提出(chū)，他(tā)認爲(wéi / wèi)一(yī / yì ／yí)家優秀的(de)公司必須有一(yī / yì ／yí)條堅固持久的(de) " 護城河 "，它能保護公司高的(de)利潤回報不(bù)被競争對手所侵蝕。具體什麽是(shì)護城河，各有各的(de)說(shuō)辭，有人(rén)說(shuō)壟斷就(jiù)是(shì)護城河，有人(rén)說(shuō)差異化才是(shì)護城河，晨星公司甚至做了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)個(gè)護城河五維度量——無形資産、成本優勢、轉換成本、網絡效應、有效規模。但無論簡單還是(shì)複雜的(de)表述，護城河無疑是(shì)保護公司價值之(zhī)“河”，理論上(shàng)沒有不(bù)可複制的(de)企業，僅僅是(shì)時(shí)間和(hé / huò)人(rén)力物力的(de)投入，複制成本包括時(shí)間和(hé / huò)人(rén)力物力即重置成本即爲(wéi / wèi)護城河，按照勞動價值論的(de)核心觀點，價值來(lái)源于(yú)勞動而(ér)且是(shì)無差别的(de)人(rén)類勞動，因此以(yǐ)無差别勞動時(shí)間來(lái)度量重置成本則可以(yǐ)得出(chū)護城河的(de)“寬度”。
二、邊際效用價值論
邊際效用是(shì)經濟學一(yī / yì ／yí)個(gè)很重要(yào / yāo)的(de)定義，邊際效用價值論确實把價值的(de)定量化推進了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)大(dà)步，但是(shì)效用的(de)本質是(shì)一(yī / yì ／yí)種心理感受，因此效用對個(gè)體的(de)差異千差萬别，而(ér)個(gè)體對效用的(de)偏差會帶來(lái)對同樣事物價值判斷的(de)迥異。
基于(yú)不(bù)同個(gè)體價值判斷的(de)差異産生了(le／liǎo)并購套利的(de)機會。并購套利簡單來(lái)說(shuō)，就(jiù)是(shì)當一(yī / yì ／yí)家公司提出(chū)要(yào / yāo)收購另一(yī / yì ／yí)家公司時(shí)，或管理層收購自家公司時(shí)，收購價會高于(yú)市價，這(zhè)時(shí)買進被收購公司的(de)股票，當并購完成時(shí)就(jiù)能賺取價差。巴菲特早期也(yě)做了(le／liǎo)很多并購套利，且是(shì)他(tā)三種主要(yào / yāo)投資方式的(de)其中一(yī / yì ／yí)種，他(tā)在(zài) 1988 和(hé / huò) 1989 給股東的(de)信中也(yě)分享過并購套利的(de)原則與案例。
國(guó)内學者從不(bù)同的(de)視角對并購溢價做了(le／liǎo)大(dà)量的(de)研究分析。于(yú)佳禾等（2014）從控制權性質的(de)角度進行了(le／liǎo)分析，關于(yú)國(guó)有控制人(rén)與并購溢價關系，一(yī / yì ／yí)個(gè)基本判斷是(shì)其溢價低于(yú)民營。于(yú)成永等（2015）實證研究發現，無論是(shì)并購交易溢價還是(shì)評估溢價，都受到(dào)了(le／liǎo)控制權性質、制衡度以(yǐ)及高管持股比的(de)顯著影響。向顯湖等（2014）認爲(wéi / wèi)，現行會計準則的(de)固有局限使得除知識産權資産外的(de)其他(tā)無形資産均難以(yǐ)在(zài)公司報表中得到(dào)價值呈現，從而(ér)形成大(dà)量表外資産，這(zhè)也(yě)正是(shì)并購中普遍存在(zài)的(de)資産評估溢價的(de)本質。李彬（2015）通過研究輕資産行業中文化企業并購市場的(de)“超高溢價”現象，發現表外資産在(zài)并購中的(de)機會性确認是(shì)其高并購溢價的(de)重要(yào / yāo)誘因，收益法進一(yī / yì ／yí)步擡升了(le／liǎo)溢價水平。
無論學者何種研究，毋庸置疑，并購方通常都不(bù)是(shì)純粹的(de)财務投資者，大(dà)多數爲(wéi / wèi)戰略投資人(rén)或内部知情人(rén)，對這(zhè)些并購者來(lái)說(shuō)，并購效用主要(yào / yāo)體現在(zài)戰略價值之(zhī)上(shàng)，如協同效應、消滅競争對手、供應鏈整合、知識産權甚至跨市場套利等等，因此他(tā)們對企業價值的(de)判斷不(bù)僅僅基于(yú)股票的(de)市場價格，這(zhè)就(jiù)是(shì)不(bù)同效用産生的(de)價值認知偏離。
雖然一(yī / yì ／yí)些并購套利涉及内幕交易，并購套利策略但大(dà)部分隻是(shì)利用專業投資技能來(lái)對并購發生的(de)可能性及條欲進行分析進而(ér)獲利，尤其是(shì)站在(zài)戰略投資人(rén)的(de)角度來(lái)分析并購效用是(shì)成功的(de)關鍵。筆者曾經在(zài)前幾年對美國(guó)上(shàng)市的(de)RDA、奇虎360以(yǐ)及香港上(shàng)市的(de)博納影業等标的(de)成功地(dì / de)運用并購套利斬獲頗豐，讀者感興趣有時(shí)間可以(yǐ)專題分享。
三、均衡價值論
一(yī / yì ／yí)切經濟行爲(wéi / wèi)都是(shì)貨币行爲(wéi / wèi)，一(yī / yì ／yí)切經濟領域的(de)博弈都是(shì)價格博弈。均衡價值論解釋了(le／liǎo)均衡價值（價格）的(de)形成機制，根據這(zhè)個(gè)理論，很多市場參與者根據市場價格與均衡價格偏離進行無風險套利操作，即當某種資産在(zài)同一(yī / yì ／yí)市場或不(bù)同市場擁有兩個(gè)價格的(de)情況下，以(yǐ)較低的(de)價格買進，較高的(de)價格賣出(chū)，從而(ér)獲取無風險收益。
說(shuō)到(dào)無風險套利，一(yī / yì ／yí)定要(yào / yāo)介紹一(yī / yì ／yí)下套利定價理論（APT理論），它與現代資産組合理論、資本資産定價模型、期權定價模型等一(yī / yì ／yí)起構成了(le／liǎo)現代金融學的(de)理論基礎。套利定價理論認爲(wéi / wèi)，套利行爲(wéi / wèi)是(shì)現代有效市場形成的(de)一(yī / yì ／yí)個(gè)決定因素，如果市場未達到(dào)均衡狀态的(de)話，市場上(shàng)就(jiù)肯定會存在(zài)套利機會，套利這(zhè)個(gè)詞理論上(shàng)就(jiù)包括無風險的(de)含義。
典型無風險套利包括跨市場套利、期現套利以(yǐ)及ETF套利等等。以(yǐ)跨市場套利爲(wéi / wèi)例，如果同一(yī / yì ／yí)時(shí)間黃金在(zài)兩個(gè)不(bù)同的(de)市場價格差異較大(dà)，這(zhè)時(shí)黃金市場就(jiù)是(shì)不(bù)均衡的(de)，就(jiù)會有人(rén)在(zài)價格低的(de)市場買入，同時(shí)到(dào)價格高的(de)市場賣出(chū)，從中賺取價格差，這(zhè)種利用同一(yī / yì ／yí)種或者相似的(de)投資标的(de)的(de)不(bù)同價格來(lái)獲取無風險收益的(de)行爲(wéi / wèi)就(jiù)是(shì)套利，這(zhè)樣的(de)套利行爲(wéi / wèi)會慢慢讓兩個(gè)市場的(de)黃金價差減少直至達到(dào)均衡狀态。在(zài)虛拟貨币市場有大(dà)量的(de)投資者進行跨市場套利，俗稱“搬磚”，利用同樣的(de)原理博取無風險套利機會。
在(zài)資本市場中的(de)動态均衡過程與上(shàng)述的(de)例子(zǐ)類似，隻要(yào / yāo)資本市場出(chū)現上(shàng)述例子(zǐ)中那樣的(de)實際投資爲(wéi / wèi)零、系統性風險爲(wéi / wèi)零且盈利爲(wéi / wèi)正的(de)投資或組合投資機會，投資者就(jiù)能夠進行套利交易，這(zhè)些套利交易的(de)進行能讓标的(de)價格回歸合理區間，使市場重新歸于(yú)均衡。
在(zài)實際的(de)操作中，套利的(de)收益與資本市場的(de)成熟程度、交易速度、交易費用等因素息息相關。一(yī / yì ／yí)般情況下，随着資本市場的(de)完善，出(chū)現不(bù)均衡的(de)概率逐漸變小，所以(yǐ)越成熟的(de)資本市場，套利的(de)機會和(hé / huò)套利的(de)空間越有限，套利的(de)收益也(yě)會越來(lái)越低；同時(shí)，套利這(zhè)樣無風險的(de)獲利機會讓不(bù)少人(rén)趨之(zhī)若鹜，套利的(de)機會往往是(shì)稍縱即逝，所以(yǐ)擁有越高的(de)交易速度就(jiù)更可能擁有更高的(de)套利收益；最後，交易費用意味着成本，成本越低收益自然越高。
綜上(shàng)所述，勞動價值論從成本角度、邊際效用論從需求角度、均衡價值論從博弈角度分别對價值進行了(le／liǎo)考量，三位一(yī / yì ／yí)體的(de)價值分析對我們的(de)投資行爲(wéi / wèi)及理念起到(dào)了(le／liǎo)重要(yào / yāo)的(de)奠基及指導作用。
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