前言：傳統金融理論認爲(wéi / wèi)人(rén)們的(de)決策是(shì)建立在(zài)理性預期、風險回避、效用最大(dà)化以(yǐ)及相機抉擇等假設基礎之(zhī)上(shàng)的(de)。但是(shì)對金融市場的(de)大(dà)量實證研究發現了(le／liǎo)許多現代金融學無法解釋的(de)異象，從20世紀80年代開始，爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)解釋這(zhè)些異象,一(yī / yì ／yí)些金融學家将認知心理學的(de)研究成果應用于(yú)對投資者的(de)行爲(wéi / wèi)分析，将人(rén)的(de)非理性行爲(wéi / wèi)引入經濟學領域，湧現了(le／liǎo)大(dà)量高質量的(de)理論和(hé / huò)實證文獻，形成了(le／liǎo)行爲(wéi / wèi)金融學派。這(zhè)個(gè)領域的(de)開創者包括了(le／liǎo)兩位諾貝爾經濟學獎獲得者，分别爲(wéi / wèi)2002年獲獎的(de)丹尼爾·卡内曼以(yǐ)及2017年獲獎的(de)理查德·H·泰勒，将這(zhè)些獎項授予這(zhè)個(gè)領域的(de)專家也(yě)說(shuō)明了(le／liǎo)主流經濟學對這(zhè)個(gè)蓬勃發展的(de)領域的(de)肯定，更促進了(le／liǎo)這(zhè)個(gè)學科的(de)進一(yī / yì ／yí)步發展。我們之(zhī)前的(de)文章也(yě)陸續介紹了(le／liǎo)行爲(wéi / wèi)金融學典型理論及案例，包括過度自信、前景理論、錨定定律等，鑒于(yú)A股的(de)投資者結構，我們相信基于(yú)非理性假設的(de)行爲(wéi / wèi)金融學在(zài)中國(guó)證券市場更有用武之(zhī)地(dì / de)，我們後面會陸續介紹一(yī / yì ／yí)些這(zhè)個(gè)領域的(de)經典理論及我們的(de)研究成果。
在(zài)正題開始前，先讓我們回答一(yī / yì ／yí)下兩個(gè)問題：
1. 如果必須賣掉你手頭上(shàng)的(de)一(yī / yì ／yí)些股票來(lái)換取現金，你是(shì)選擇賣掉正在(zài)盈利的(de)股票，還是(shì)選擇賣掉正在(zài)虧損的(de)？
2. 假如投資者甲持有某隻股票，買入價爲(wéi / wèi)每股10元，投資者乙持有同一(yī / yì ／yí)隻股票，買入價爲(wéi / wèi)每股20元。該股昨日收盤價爲(wéi / wèi)每股16元，今天跌到(dào)每股15元。請問：甲乙兩位投資者，誰的(de)感覺更差？
美國(guó)行爲(wéi / wèi)金融家奧登在(zài)1998年針對10000個(gè)個(gè)人(rén)投資者進行跟蹤調查後得出(chū)結論，投資者更願意賣出(chū)那隻上(shàng)漲的(de)股票，長期持有那隻虧損的(de)股票。因爲(wéi / wèi)當持有的(de)股票價格高于(yú)購置成本時(shí)，投資者是(shì)風險厭惡的(de)，希望鎖定利潤；反之(zhī)，當股票價格低于(yú)成本，投資者會轉變爲(wéi / wèi)風險喜好者，不(bù)願意承認自己的(de)虧損，從而(ér)進入漫長的(de)套牢等待期。這(zhè)就(jiù)是(shì)所謂的(de)處置效應。同理，針對第二個(gè)問題，大(dà)多數人(rén)也(yě)會同意乙比甲的(de)感覺更差。這(zhè)是(shì)因爲(wéi / wèi)，投資者甲可能會将股價下跌看作收益的(de)減少，而(ér)投資者乙會将下跌看作虧損的(de)擴大(dà)。
投資者決策時(shí)産生的(de)處置效應，即投資者存在(zài)“浮盈時(shí)及早兌現賬面收益，而(ér)浮虧時(shí)抵觸出(chū)售确認虧損”的(de)行爲(wéi / wèi)傾向，可能導緻資産價格對新增信息出(chū)現延後反應。學界從前景理論的(de)核心即參考點的(de)角度出(chū)發，認爲(wéi / wèi)投資者會以(yǐ)購置成本或心理價位作爲(wéi / wèi)參考點，來(lái)決定他(tā)們是(shì)否持有，或者賣出(chū)股票。
當市場出(chū)現利空消息時(shí)，如果投資者對股票A的(de)購置成本是(shì)20元，前一(yī / yì ／yí)天收盤價爲(wéi / wèi)16元，利空信息參與定價後公允價值爲(wéi / wèi)13元。有效市場下，股價将快速調整到(dào)13元。但是(shì)由于(yú)投資者出(chū)盈保虧的(de)心理，會延緩出(chū)售手中的(de)股票A，緻使A股的(de)股票價格在(zài)一(yī / yì ／yí)段時(shí)期内被高估，并在(zài)之(zhī)後緩慢下調到(dào)13元。如果投資者的(de)成本爲(wéi / wèi) 10塊錢，也(yě)就(jiù)是(shì)說(shuō)當利空消息發生時(shí)，大(dà)部分投資者有浮盈。根據處置效應，投資者則傾向于(yú)及時(shí)出(chū)售股票鎖定利潤，短時(shí)間内市場上(shàng)該股票供應充足，加快了(le／liǎo)股價發現的(de)進程，股價将會迅速調整到(dào)位。
同理，當市場出(chū)現利好消息時(shí)，處于(yú)賬面盈利狀态的(de)投資者會傾向于(yú)落袋爲(wéi / wèi)安，在(zài)短時(shí)間内抛售股票，市場上(shàng)抛壓增大(dà)導緻股價被低估，并且在(zài)後續較長的(de)一(yī / yì ／yí)段時(shí)間内緩慢調整至新的(de)公允價值。反之(zhī)，如果投資者處于(yú)浮虧，則傾向于(yú)繼續持有，市場上(shàng)面臨的(de)抛壓變小，價格迅速調整到(dào)位。
那麽爲(wéi / wèi)什麽會産生處置效應呢？主要(yào / yāo)是(shì)因爲(wéi / wèi)人(rén)們對收益和(hé / huò)損失的(de)時(shí)間偏好不(bù)同。
處置效應首先來(lái)源于(yú)人(rén)們對未來(lái)收益的(de)不(bù)耐。不(bù)耐體現在(zài)效用函數中是(shì)折現率，表示未來(lái)的(de)收益折合到(dào)當下的(de)現值，是(shì)經濟學的(de)重要(yào / yāo)人(rén)性假設之(zhī)一(yī / yì ／yí)。顧名思義，不(bù)耐意味着相比于(yú)現在(zài)的(de)收益，人(rén)們會對未來(lái)的(de)收益感到(dào)不(bù)耐煩。
這(zhè)種不(bù)耐很好理解。假設你在(zài)網購時(shí)看中一(yī / yì ／yí)件很喜歡的(de)衣服，同樣的(de)配送費下可以(yǐ)選擇1日送達和(hé / huò)3日送達，請問你會選擇正常配送還是(shì)加急配送？絕大(dà)多數人(rén)都會選擇一(yī / yì ／yí)天送達，明明可以(yǐ)1天就(jiù)拿到(dào)，爲(wéi / wèi)什麽要(yào / yāo)多等兩天呢？不(bù)耐意味着3天後收貨帶來(lái)的(de)效用和(hé / huò)1天收貨帶來(lái)的(de)效用的(de)不(bù)等，如果沒有不(bù)耐，選擇1日和(hé / huò)3日送達帶來(lái)的(de)效用應該沒有任何區别。
有時(shí)我們也(yě)會選擇等待，尤其是(shì)當等待能夠帶來(lái)足夠多的(de)補償時(shí)。同樣是(shì)網購的(de)問題，如果1日送達的(de)郵費是(shì)20元，3日送達包郵，不(bù)着急的(de)人(rén)就(jiù)不(bù)會選擇1日送達了(le／liǎo)，因爲(wéi / wèi)他(tā)們認爲(wéi / wèi)20元足夠支付他(tā)們多等待的(de)兩天，這(zhè)節省了(le／liǎo)的(de)20元錢可以(yǐ)被當作是(shì)一(yī / yì ／yí)種等待的(de)補償。換而(ér)言之(zhī)，想第二天就(jiù)穿上(shàng)新衣服的(de)人(rén)同樣會選擇支付20元郵費。
同理，在(zài)股票市場上(shàng)之(zhī)所以(yǐ)大(dà)多數人(rén)會選擇賣掉盈利的(de)股票，是(shì)因爲(wéi / wèi)他(tā)們無法确定等待是(shì)否會讓他(tā)們獲得補償，或者說(shuō)能否等到(dào)更高的(de)價格去賣掉。既然無人(rén)爲(wéi / wèi)他(tā)們的(de)不(bù)耐付費，他(tā)們自然就(jiù)會選擇獲得即時(shí)收益。
處置效應的(de)第二個(gè)來(lái)源是(shì)對未來(lái)損失的(de)不(bù)敏感。在(zài)虧損的(de)情況下即時(shí)賣掉股票帶來(lái)的(de)損失是(shì)确定的(de)、立竿見影的(de)，但是(shì)未來(lái)的(de)損失卻是(shì)不(bù)确定的(de)，而(ér)且随着時(shí)間的(de)推移，這(zhè)個(gè)不(bù)敏感程度會逐漸增加。由于(yú)這(zhè)種未來(lái)的(de)不(bù)确定性，大(dà)多數人(rén)會選擇保留虧損的(de)股票，他(tā)們認爲(wéi / wèi)這(zhè)個(gè)虧損隻是(shì)暫時(shí)的(de)，如果現在(zài)賣掉就(jiù)變成确定的(de)虧損，而(ér)放在(zài)未來(lái)這(zhè)個(gè)虧損是(shì)不(bù)确定的(de)，沒準兒就(jiù)漲回來(lái)了(le／liǎo)呢。
相比個(gè)人(rén)投資者，機構投資者更加符合理性人(rén)假設，持虧賣盈的(de)現象并不(bù)明顯，但是(shì)由于(yú)A股散戶居多，處置效應在(zài)個(gè)人(rén)投資者中的(de)顯著作用仍舊能直觀的(de)反映到(dào)市場上(shàng)，因此對于(yú)機構投資者而(ér)言，了(le／liǎo)解處置效應和(hé / huò)散戶的(de)心理行爲(wéi / wèi)可以(yǐ)爲(wéi / wèi)其投資決策提供更多的(de)幫助。
對于(yú)個(gè)人(rén)投資者來(lái)說(shuō)，處置效應的(de)危害首先是(shì)損失個(gè)人(rén)财富，極端情況就(jiù)像是(shì)我們通常所說(shuō)的(de)“虱多不(bù)癢，債多不(bù)愁”，甚至“死豬不(bù)怕開水燙”。他(tā)們并不(bù)明白，追求每一(yī / yì ／yí)個(gè)選股決策的(de)勝率并不(bù)重要(yào / yāo)，重要(yào / yāo)的(de)是(shì)如何在(zài)出(chū)錯的(de)時(shí)候把損失控制在(zài)小幅度内，盈利時(shí)盡可能的(de)賺到(dào)更多的(de)錢。而(ér)處置效應卻使得投資者早早的(de)将賺錢的(de)好股票抛售，長期持有虧損的(de)壞股票，從而(ér)拉低了(le／liǎo)市場調節的(de)有效性。針對這(zhè)種現象，最有力的(de)應對措施就(jiù)是(shì)：截斷虧損，讓利潤奔跑！
在(zài)證券市場上(shàng)，我們也(yě)可以(yǐ)利用處置效應來(lái)進行投資，捕捉散戶心理并結合量化分析調整對市場的(de)預期，知己知彼，立于(yú)不(bù)敗之(zhī)地(dì / de)！需要(yào / yāo)說(shuō)明的(de)是(shì)，處置效應的(de)存在(zài)誕生于(yú)市場，也(yě)不(bù)能剝離市場環境進行獨立觀測，在(zài)極端牛市和(hé / huò)熊市中可能有着不(bù)一(yī / yì ／yí)樣的(de)表現，還需具體問題具體分析。
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